經(jīng)歷頻繁收購擴(kuò)張、重要股東減持套現(xiàn)后，雅生活服務(wù)(03319.HK，簡稱“雅生活”)將2019年描述為“具有里程碑意義的一年”。

3月17日晚間，雅生活公告稱，2019年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入51.27億元(人民幣，下同)，同比增長51.8%;凈利潤為12.92億元，同比增加59.3%。2017~2019年，雅生活收入和凈利潤復(fù)合年增長率分別達(dá)70.6%和107.4%。

雅生活錄得此番業(yè)績，得益于物管黃金賽道的紅利，更離不開上市募資的支撐。兩年前，該集團(tuán)于香港聯(lián)交所主板上市，募資約32億元，截至2019年12月31日，雅生活已耗去26億元募集資金，其中約23億元用于戰(zhàn)略投資及收購事項(xiàng)。

大舉擴(kuò)張下，期末雅生活在管面積達(dá)2.34億平方米，同比增長69.4%。但盤子鋪得越來越大，雅生活去年銷售成本已攀升至32.45億元，同比增幅55.5%，快于營收增幅;集團(tuán)毛利率36.7%，同比下降1.5%;現(xiàn)金及等價(jià)物約42億元，同比下降12.5%。

當(dāng)行業(yè)搶食者愈多，市場(chǎng)爭(zhēng)奪更為激烈，雅生活如何通過高效率運(yùn)營，在擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)提升利潤空間，將是其新十年征程的核心命題。

一年邁一關(guān)

過去三年，雅生活經(jīng)歷三個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2017年6月，綠地控股將其全資子公司綠地物業(yè)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給雅生活，交易價(jià)格10億元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，雅生活將采取“雅居樂物業(yè)”及“綠地物業(yè)”雙品牌戰(zhàn)略管理，成為物管行業(yè)唯一背靠雙房企(雅居樂集團(tuán)、綠地控股)的選手。

此后五年，綠地控股將聘請(qǐng)雅生活作為物業(yè)管理服務(wù)供應(yīng)商，每年交付管理物業(yè)面積將不少于700萬平方米，并額外提供300萬平方米的優(yōu)先物業(yè)管理權(quán)。同年8月，綠地以10億元獲得雅生活20%股份，成為后者的戰(zhàn)略性股東。

引入雙房企股東模式后，雅生活于2018年在香港聯(lián)交所主板上市，募資約32億元，為下階段發(fā)展納入本金。此后雅生活大舉擴(kuò)張，僅2019年便完成對(duì)青島華仁、哈爾濱景陽、蘭州城關(guān)和廣州粵華等公司股權(quán)的收并購。

通過承接兩大股東的管理面積、拓展第三方以及收并購，雅生活業(yè)務(wù)規(guī)模急速擴(kuò)張。期末，集團(tuán)在管面積及合約面積分別為2.34億平方米及3.56億平方米，分別同比增長69.4%及55.0%，在管項(xiàng)目1180個(gè)，覆蓋全國93個(gè)城市。

其中，來自于雅居樂、綠地控股的在管建筑面積分別為5383萬平方米及855萬平方米，占公司在管總建筑面積的23%、3.7%;來自第三方物業(yè)開發(fā)商的在管面積約1.72億平方米，占集團(tuán)在管總面積的73.3%。

管理半徑擴(kuò)張助推業(yè)績?cè)鲩L。期內(nèi)，雅生活三大業(yè)務(wù)板塊均得以發(fā)展，物業(yè)管理服務(wù)收入約28.3億元，同比增長74.2%;外延增值服務(wù)收入18.12億元，同比增長23.9%;小區(qū)增值服務(wù)收入4.85億元，同比增長68.1%。三大板塊占總營收比重分別為55.2%、35.3%、9.5%。

如果說前兩次轉(zhuǎn)折是為雅生活發(fā)展積蓄力量，此后該集團(tuán)開始推動(dòng)重洗行業(yè)排名的交易。2019年，雅生活擬以固定對(duì)價(jià)15.6億元收購中民物業(yè)60%股權(quán)及以可變對(duì)價(jià)收購新中民物業(yè)60%股權(quán)。若收購?fù)瓿桑派钫w在管面積將突破5億平方米，躍居行業(yè)龍頭。

雅生活表示，通過收購中民物業(yè)及新中民物業(yè)，集團(tuán)可提高上海、重慶、江蘇、山東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的市場(chǎng)占有率，并進(jìn)入門坎較高的公共建筑及商業(yè)辦公及各細(xì)分業(yè)態(tài)，管理多個(gè)城市地標(biāo)性項(xiàng)目。

集團(tuán)業(yè)績也將得以助力。據(jù)悉，2018年中民物業(yè)集團(tuán)及新中民物業(yè)集團(tuán)收入合計(jì)約39.6億元，扣非稅后凈利潤3.51億元，項(xiàng)目續(xù)約率達(dá)到95%。如果收購順利，到2020年中期雅生活業(yè)績變化將于報(bào)表中得以體現(xiàn)。

投資人減持下的高估隱憂

急速收并購擴(kuò)張后，能否與標(biāo)的資產(chǎn)有效融合，直接影響物管公司盈利表現(xiàn)。

意識(shí)到這一問題，2019年，雅生活開展組織架構(gòu)優(yōu)化，將城市公司調(diào)整為七大區(qū)域公司，實(shí)行區(qū)域集約化管理，并對(duì)收并購公司進(jìn)行資源協(xié)同、集團(tuán)賦能，降低管理費(fèi)用。同時(shí)推進(jìn)“大項(xiàng)目制”整合工作，落地預(yù)算系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)全流程資金管控。

即便如此，雅生活去年銷售成本仍攀升至32.45億元，同比增幅55.5%。雅生活解釋稱，集團(tuán)在管面積不斷擴(kuò)大，存量項(xiàng)目提升服務(wù)質(zhì)量，增量項(xiàng)目前期投入，導(dǎo)致日常經(jīng)營成本及各項(xiàng)外包成本增加，及伴隨收并購公司商標(biāo)、客戶關(guān)系攤銷額4530萬的影響。

過去兩年，雅生活一直保持較高的盈利水平，2017年、2018年，該公司毛利率分別為33.6%、38.2%，凈利率分別為17%、23.7%。但受上述原因影響，雅生活去年毛利率降至36.7%，同比減少1.5%，不過凈利率有所增加，達(dá)到25.2%。

毛利率表現(xiàn)主要受物業(yè)管理服務(wù)拖累。2019年，雅生活該板塊毛利率為25.3%。同比下降2.1%。“年內(nèi)集團(tuán)積極進(jìn)行外拓項(xiàng)目的承接，使得項(xiàng)目前期投入多。同時(shí)，集團(tuán)收并購企業(yè)貢獻(xiàn)同比提升，該些企業(yè)采取市場(chǎng)化發(fā)展策略，毛利水平相對(duì)較低。”雅生活坦言。

與此同時(shí)，高速擴(kuò)張考驗(yàn)公司的現(xiàn)金情況?？焖贁U(kuò)張后，雅生活期末現(xiàn)金及等價(jià)物約42億元，同比下降12.5%。截至2019年12月31日，雅生活一年以內(nèi)借款為1590萬元 (2018年：無)， 超過一年的借款為540萬元 (2018年：無)。

2017年、2018年及2019年中期，雅生活總負(fù)債率分別為41.3%、24.5%及33.6%。雖然2019年上半年總負(fù)債率較2018年末提升9.1個(gè)百分點(diǎn)，但總負(fù)債率仍相對(duì)較低。2019年末期，雅生活負(fù)債率較中期表現(xiàn)降至30.7%。

目前，中國城鎮(zhèn)化發(fā)展仍有空間，物管行業(yè)處于跑馬圈地狀態(tài)。對(duì)比美國同類頭部公司First Service，其市場(chǎng)份額穩(wěn)定在6%左右。而據(jù)克而瑞物管數(shù)據(jù)，國內(nèi)物管行業(yè)TOP10企業(yè)市場(chǎng)集中度在10%左右，而TOP3也僅占4%左右，遠(yuǎn)低于First Service水平。

這種情況下，中國物管行業(yè)的重點(diǎn)仍是規(guī)模競(jìng)速。業(yè)內(nèi)一般用“合約面積/在管面積”代表物業(yè)企業(yè)未來增長空間，合約面積為已和開發(fā)商簽訂提供物業(yè)服務(wù)的合同面積，包括已交付及未交付的建筑面積，未轉(zhuǎn)化的合約面積是擴(kuò)大在管面積的基礎(chǔ)。

截至2019年期末，雅居樂這一數(shù)據(jù)比值為1.52，而對(duì)比同行如新城悅，其“合約面積/在管面積”的比值為2.54，未來增長空間及規(guī)模確定性高于雅生活。隨著重要大股東接連減持，雅生活未來發(fā)展更添一份未知。

2020年1月14日，綠地集團(tuán)旗下綠地金融減持雅生活5000萬股H股，加上去年10月綠地金融的首次減持，綠地金融目前已清倉所持有的全部雅生活H股股份，僅剩1億股非上市股股份權(quán)益，占雅生活已發(fā)行股本總數(shù)的7.5%。

“減持雅生活是基于市場(chǎng)化操作，鎖定部分收益，屬正常市場(chǎng)操作。” 綠地相關(guān)人士表示。過去一年，港股市場(chǎng)中物業(yè)管理服務(wù)板塊個(gè)股漲幅頗大，雅生活當(dāng)年股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)161.71%，股價(jià)沖至高位，引發(fā)大股東減持套現(xiàn)的沖動(dòng)。

接連減持操作后，雅生活和綠地均在公告中表明戰(zhàn)略合作不變，但經(jīng)過多筆大型并購和第三方拓展，雅生活對(duì)綠地的依賴度正逐步弱化。目前，同行業(yè)如中海物業(yè)、綠城服務(wù)均已出現(xiàn)增長瓶頸，雅生活規(guī)模大跨步后，將面臨同樣的盈利可持續(xù)性命題。